家电行业廉颇老矣？瘦死的骆驼比马大，还能回到巅峰吗？

　　家电行业廉颇老矣？但失去的我还想再拿回来！而用自由现金流贴现法计算，格力内在价值在1500亿，对应价格在25元，逐步临近却也遥远。

　　撰稿 | 王景方

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　　Risk Disclosure

　　今年市场有个现象就是新老交替，新是以宁股为代表的新能源产业链、芯片甚至是锂矿为代表的新资源股，而老的就是以茅台(600519)为代表的消费、也包括家电甚至是医药这些，过去曾经的增长王者，牛股聚集地，因为发展到一定程度失去了成长性，所以成长逻辑变成了价值逻辑，而恰恰今年结构性行业主要就是成长股和周期股的天下，如今周期股趴窝，成长股涨幅超过基本面，而指望万亿市值的宁德时代(300750,股吧)还能像过去几年的高成长堪比登天。

　　如果展望明年的话，新能源产业链在今年业绩高基数的影响下，要想取得更高的增速，很难。而今年遇到各种各样问题的老赛道，明年的弹性更大，所以家电板块下跌得确实快被人遗忘了。

　　根据公募基金最新的三季报显示，三季度家电板块公募基金重仓比例环比下滑0.41%至1.63%。公募基金减配家电板块的主要原因在于传统家电销售平淡、新兴家电景气回落、原材料涨价未见拐点、地产销售大幅下滑等。这也是今年家电板块持续走弱的原因。

　　但现在看，当前家电板块无论是估值水平还是重仓比例都已经下探至较低水平，景气度、地产销售/政策、原材料价格的边际变化都有望驱动行业估值修复。经过前期悲观情绪的充分释放，后续可能出现PPI下行、CPI上行的趋势，需求端尤其是国内悲观预期底部回升的背景下，家电板块或迎来较好的布局时机。

　　推动家电基本面回暖的逻辑：

　　1、资金面趋向于宽松，社零数据即将触底反弹

　　2、原材料成本高位逐步回落，有利于降低成本，增厚毛利

　　3、海外疫情趋缓，出海销量有望缓步提升，有利于标准化较强的家电企业实施全球化战略

　　4、为四季度地产交房数据有望好转推动行业景气度提升，房地产最差的时候已经过去

　　5、经历了股价连续下跌，估值处在地位，投资价值显现

　　家电行业分为三大细分赛道，最主要的就是黑色家电和白色家电，但是除了电视机之外，其他的黑色家电基本都处于被替代的边缘，比如影碟机、数码相机等基本被智能手机所淘汰。

　　白色家电才是家电板块主赛道，但是面临蛋糕增长放缓甚至是缩小的问题，所以关注重点主要是出海渗透率以及出海效率。白色家电中的海尔智家(600690,股吧)、美的集团、格力电器(000651,股吧)三巨头曾几何时是市场资金关注的重点，也是研究的主要对象，但是三季报显示遭到了机构逃离，其中海尔智家从二季报的943家机构减少到273家，美的集团从1273家减少到541家，格力电器从826家减少到133家。

　　对比三家来看，美的集团是三巨头中最受资本市场欢迎的一个，也是目前最成熟、最稳健的综合型龙头。在资本市场上一般说起“家电茅台”，指的就是美的。美的高峰时市值超过7500亿，超过了海尔和格力的总和。

　　从业务结构看，美的接近一半的收入来自暖通空调，也就是空调和一些采暖、通风设备，这是美的看家的业务。其次是冰箱、洗衣机等消费电器，也占了接近40%的收入。美的的优势在于巩固空调龙头的基础上，不断向其他品类延伸，而且做的都很不错。美的无论从市值、营收规模还是盈利能力上来看都要好于海尔和格力。

　　在品牌出海方面，美的和海尔基本相当，比格力优势更明显。美的通过收购东芝、Miraco、Clivet等品牌，在海外市场的渗透率不断提高。公司的空调、洗衣机业务全球市场份额都超过10%，位居世界前三。

　　格力电器是三巨头里主业最清晰的一个，它是国内最大的空调制造商，在空调市场占据领先地位。2020年格力空调线下市占率35%，市场份额排第一。不过由于对线上的布局落后，在线上的市占率只有29%，已经被美的超越，排名第二。

　　格力的总市值最高突破4200亿，也是机构资金最青睐的重仓股之一。截至今日，不到36元的股价，也仅有2160元的市值，已经腰斩。但格力的劣势恰恰也来自于空调。2020年格力在空调市场占有率是下降的，而美的与海尔均为上升，虽有疫情的影响，但往后看，格力也面临着巨大挑战。

　　曾经在小秘书说过自由现金流贴现法的使用思路，通过极值分析，获得安全边际的低估区间。比如如今的格力电器，我们来计算如果最差的情况下，能值多少钱。之前做过统计，如果回到2018年底格力电器的市值应该在2000亿附近就属于低估，此时格力电器股价位于30元附近，而如今35元附近的时候，市值回到2160亿的时候非常之接近。对于自由现金流假设的思路就是格力电器在未来十年，自由现金流没有增长，仅仅维持现状，当然格力电器绝对不会不增长。

　　按照自由现金流以及净利不增加的假设，对未来十年的格力电器净利润进行贴现，然后累加计算内在价值，这里面用的是预估净利润，而不是自由现金流，只不过借用自由现金流贴现的思想，用净利润预估企业内在价值。当然，从过往格力电器来看，格力电器的自由现金流是超过净利润的。

　　之所以选择十年，因为巴菲特和格雷厄姆选择的过往5年到10年的平均值，而格力电器过往十年的净利润在2018年年报净利达到262亿以后逐渐减少，其中2019年净利247亿，去年222亿，今年前三季度156亿。以去年年报的净利222亿来计算，至于贴现率采用8%，假设后面每一年盈利不增也不减，经过贴现后，也就是用222亿除以（1+8%）后，就变成了205亿，以此类推就得到190亿、176亿、163亿、151亿。而累加之后就得到1488亿，差不多1500亿，而对应59.1亿总股本来说，也就是最低内在价值就是每股25元，如今35元附近虽然还有一定距离，但是也不算太遥远，毕竟不会跌到尘埃里。自由贴现法就是适合现金流很好的企业，A股的只有白酒、日常消费、家电、金融和部分公共事业公司适合。

　　如果说大家电是价值投资，那么小家电就是更偏成长风格的一个细分领域。近几年，在家电销售规模整体下滑的背景下，小家电却逆势快速增长，成为家电赛道里最大的亮点。

　　小家电的快速增长主要有三个原因：第一，相对于我国耐用型大家电接近饱和的人均保有量，小家电尚处于普及阶段。奥维云网数据显示，我国家庭拥有小家电个数为9.5个，美国则是31.5个，其他欧美国家家庭小家电数量在20-30个之间，中国市场仍有很大空间。第二，小家电更加个性化、高颜值、迭代快、品类新，更符合年轻一代的需求，比如“单身经济”、“懒人经济”等都增加了对小家电的需求。第三，小家电单价低、使用周期短、体积小、无需安装，大大降低了试错成本，叠加上线上营销的多样化发展，消费者在营销场景刺激下更容易冲动消费。

　　小家电的玩家主要有两类，一类是传统龙头，以美的、九阳、苏泊尔(002032,股吧)为代表。还有一类是新兴品牌，比如小熊电器(002959,股吧)、新宝股份(002705,股吧)、石头科技和科沃斯(603486,股吧)等。

　　当然中国的小家电市场的确还不够成熟，但也有较大的成长空间。从中国消费电器市场的结构看，大家电在2019年占到了79%，小家电为21%。对比同期西欧和北美消费电器市场的结构看，中国小家电市场的占比远小于西欧和北美的32%、31%。从增长趋势来看，中国小家电市场近六年CAGR达到12%，远超大家电的4%。未来，随着需求端的消费升级，供给端5G、物联网、人工智能等新兴技术的高速发展，以及销售端新媒体模式和线上营销的逐渐成熟，小家电市场依然是一个值得关注的成长型赛道。当然，成长型赛道也有明显的缺点，就是行业格局还存在较大不确定性，尤其是考虑到小家电的行业门槛相对较低，在未来的投资中也必须警惕新巨头入局的风险。

　　对于未来，首创证券认为估值处低位，细分龙头投资价值凸显。四季度地产交房数据有望好转推动家电行业景气繁荣，人口结构及产品更新需求释放支撑行业中长期需求坚挺；短期原材料价格上涨加速行业洗牌，叠加产品创新以及渠道变革带来的行业新机遇，行业集中度料将持续上行，龙头企业优势料将扩大。

　　1、白电：建议关注卡萨帝高端引领、“三翼鸟”流量前置及全球化战略提升竞争力的海尔智家和多元化、全球化发展的白电龙头美的集团；

　　2、厨电：建议关注传统业务稳健发展，洗碗机等业务快速发力的老板电器(002508,股吧)以及受益行业高景气且渠道加速拓展的火星人和亿田智能等；

　　3、小家电：清洁电器如洗地机、扫地机器人等受益于消费升级需求有望稳健增长，但短期芯片与海运问题一定程度压制板块估值，建议关注石头科技、科沃斯、莱克电气(603355,股吧)等。

　　4、电工照明及其他：建议关注渠道与产品精耕细作的公牛集团与商照业务快速发展的欧普照明(603515,股吧)。

　　（来源：华安证券、华泰证券(601688,股吧)）

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