“TMT猎手”张帆：科技投资，放弃“导入期”机会，敢于重仓走过拐点的高成长龙头，当前的新能源车、军工已经走过拐点

红周刊 记者 | 何艳

精彩摘要

现在我们的资本市场正处于蓬勃发展的阶段，未来会进入到一个非常蓬勃的大周期里。

导入期的公司因为空间未知，基本面增长较慢两个特点，导致其在资本市场的特点是大都以主题投资为主，波动非常高。我一般不会参与这个阶段公司的投资。

从行业导入期到成长期，理论上所有的公司都是受益的。在资本市场上，更多的是以板块贝塔或者行业贝塔，也就是全行业上涨这样的表现形式为主。因此投资方法可以是持有并贯穿整个成长期。

大部分所谓的成熟行业，市场给的估值是比较低的，隐含的意思是这个行业不怎么增长，但其实不是这样的，这里面依然可以发掘非常多的优质投资机会。

如果我们对一家公司看得很对，但就配了一个点，是没有意义的，一定要重仓持有，才能获得足够的回报。重仓持有的前提是研究和理解的深度足够大，耐心持有，忍受市场波动的痛苦。

新能源车和军工是两个典型的已经走过拐点，步入成长期的行业。

10月21日，有“TMT猎手”之称的华夏基金股票投资部总监张帆在“新浪财经直播”作的主题为《深挖科技核心赛道 解析科技子赛道》中表示，资本市场将迎来一个非常蓬勃发展的大周期，科技行业机遇巨大。

在他看来，科技股投资有三大策略，一是个股要集中；二是行业要分散，而且不相关；三是适度控制回撤。只有重仓配置，才能获得足够的回报。重仓持有的前提是研究和理解的深度足够大，耐心持有，忍受市场波动的痛苦。

科技行业可划分为导入期—成长期—成熟期三个阶段，把握成长期和成熟期的大级别投资机会。新能源车和军工是两个典型的已经走过拐点，步入成长期的行业。

以下是直播实录精编

资本市场进入蓬勃发展的大周期里

导入期科技企业大多炒概念并主动放弃

首先谈一下为什么要选择科技行业进行投资。在我看来，现在我们的资本市场正处于蓬勃发展的阶段，未来会进入到一个非常蓬勃的大周期里。这本质上是由我们目前的经济发展阶段决定的，过去20年，在从一个比较小的经济体到比较大的经济体的成长过程中，我们整体的经济增速是比较快的，但这个过程中，投资机会更多的是来源于行业性的或者偏粗放的成长。随着人均GDP达到1万多美元及以上，如果要再向上发展，过去单纯依靠基建、地产等的拉动，已经不能支撑当前这么大的经济体，而需要依赖高科技，实现更高质量的发展。

就科技行业或企业而言，由于新技术的渗透、商业模式的迭代或个体能力的变化，比如研发了新的产品或突入了新的客户，大体上可划分为三个阶段，也就是导入期—成长期—成熟期。这三个阶段，每个阶段的主要矛盾都不一样，投资的思路也就不一样，需要根据产业的特点进行投资。

先说导入期。一项新的技术从刚开始做出来，到每个人都能用上，一般来说，会首先进入缓慢的成长阶段。以iPhone手机为例，事实上，2007年第三代iPhone就已经出现了，但是真正推开是2010年以后，所以，即使这么成功的产品，也是经历了三年以上的导入期的。

导入期有几个特点，首先，因为这个东西是新的，一开始市场并不知道它最终会发展到什么状态，所以市场空间未知。比如，不管是十几年前移动互联网的iPhone还是到现在AI、AR、VR等这些所谓的新技术，市场并不知道空间有多大，理论上可以很大，但也可能做不到很大。第二则是基本面可能没那么好，因为一个新东西出来，可能由于成本太高，也有可能技术不够完善，或者没有比较好的自循环生态等等，总之，因为各种各样的问题，导致行业发展的基本面较为缓慢。

由于新业务发展慢、不成熟，因此，一般来说，公司很难产生业绩。这个业绩是一个广义的概念，可以是利润、收入，也可以是用户数等等，但总之这些反映基本面的指标是跟不上的。所以，导入期的公司因为空间未知，基本面增长较慢这两个特点，导致其在资本市场的特点是大都以主题投资为主，波动非常高。

比如，2009年以前的军工，每次都是快速上涨，快速下跌，很快结束。再如AR、VR等这些比较典型的主题，都是这个特点。因此，在我的投资框架里，会放弃这个阶段的投资，因为它不值得消耗太多的精力，不会有大的投资机会。我们需要把握的是长周期、大级别，能够创造大复合回报的机会，如果基本面支撑不到位，主题性机会很难实现较大的收益率。

成长期科技企业投资策略是

持有并贯穿整个周期

再说成长期。一个行业虽然在导入期成长会很缓慢，但却是在不断发展的。还是以手机为例，虽然2010年以前iPhone已经出来了，但因为没有3G网络，速度不够快、产品不够好，APP的数量过少，并未形成生态，因此发展比较缓慢。但2010年以后，这些条件都具备后，手机行业就进入到了比较快的上行期，这就是所谓的成长期。也就是一个行业的渗透率从比较低的水平，比如5个点、10个点，快速上升到六七十个点，一旦过了拐点以后，速度是非常快的，而这个成长期，就是非常重要的投资阶段。

成长期两个特别重要的指标来衡量它的级别，也就是空间和增速。如果一个市场空间有限，那么它即使能实现较快成长，投资机会也很小，比如豪车受众就非常小，即使成长很快，机会也有限；反之如果空间大，但增速小，也是如此。因此，进入成长期的行业，它的空间和增速决定了这个行业投资的起点。

比如，智能手机就是一个非常大级别的产业创新，持续了近10年的时间，一直到今天还没有完全结束。这其中的投资收益是非常惊人的，一些优秀的公司，如A股的立讯精密(002475,股吧)10年的时间上涨了50倍左右，港股的舜宇光学10年涨了100多倍。这还不是从这些公司上市时就开始计算的，而是就从2010年iPhone4发布以后开始计算。可见，这个产业级别是非常大的，当然除了这些优秀的公司以外，还有一些小级别的投资机会。

由于这是一个行业性的机会，从行业导入期到成长期，理论上所有的公司都是受益的。在资本市场上，更多的是以板块贝塔或者行业贝塔，也就是全行业上涨这样的表现形式为主。因此投资方法可以是持有并贯穿整个成长期。当然，可以在这个投资方法上做一些优化，比如选择更好的公司，将仓位集中起来，或者控制回撤，适度考虑估值，当然，当一个行业进入成长期的时候，估值不是主要的矛盾，而行业拐点才是。

科技行业进入成熟期依然有大机会

优质公司可以“对抗”周期

行业再往后发展，渗透率到了百分之六七十以后，就进入了成熟期。行业增速放缓，企业往往会呈现二八定律甚至一九定律，两极分化特别严重。特别好的企业，它的增长会非常好，特别差的企业，境遇就会非常差，这就跟行业几乎无关了。

比如，前些年我们会谈论有些行业发展的好，某些行业发展的不好，但今年疫情冲击之后会发现一个明显的特征，同一个行业里，特别优秀的企业日子过得非常好，但实力差的公司就非常悲惨，这就是很多行业进入成熟期后的典型表现。投资上看的也不再是行业的景气，而是个股的能力。投资这个阶段的企业，最重要的因素就是实现个股的阿尔法，也就是自下而上去挖掘个股。

成熟阶段好公司的投资机会主要来自三个方面。一是，在主营业务高速成长的过程中，新业务也早已经进入了导入期，并已经开始成长，所以公司通过研发和市场能力，又开拓了另一个市场，产品从a做到b，又做到了c。那么，a是公司以前开始做的，起来的时候是因为幸运，享受了行业红利，大家都好，但b和c则是公司主动研发和选择的，不停地开拓市场、产品。这是很多优秀的企业能够持续增长的非常重要的发展路径。

二是，成熟企业所在的行业进入成熟期，增速放慢之后，优质龙头企业可以依托新技术不断开拓现有的边界，这一点很重要，但往往容易被忽略。也就是整个行业渗透率已经很高，不怎么增长，但优质公司可以通过技术手段把成长期延长很长，别的企业已经不增长，但它还可以继续增长。比如现在的渠道结构，不论是家电还是消费品等，渠道结构往往是两级、三级甚至更多级的分销体现，传统情况下，很多行业变化是反馈不上来的，因为分销渠道的效率没有那么高。但是，直播带货这类方式就解决了这个问题，比如小红书、抖音等这些新媒体的出现，使得渠道发生了变迁，同时能够用充分的信息技术手段把握住变迁的企业，就可以满足市场需求，成长期也会得到进一步拓展。这是真正的创新驱动，把技术和科学从生产制造、研发到渠道内化到企业中，公司也有持续增长的动力，进而拉长成长期。

三是，生态型企业，比如苹果、阿里这类生态型企业，这种企业非常少，一旦出现，就是非常巨大的投资机会。

所以，投资成熟期的企业，最重要的思路是，虽然行业进入了成熟期，但因为公司能力非常强，无论是拓展产品线，还是依托新的技术，内化新的技术延长现有的业务边界，甚至发展成生态型企业，或者这三个都做了，那么，这些企业往往会出现非常优质的投资机会。因为大部分所谓的成熟行业，市场给的估值是比较低的，隐含的意思是这个行业不怎么增长，但其实不是这样的，这里面依然可以发掘非常多的优质投资机会。

只有重仓个股

才能赚取足够回报

至于投资策略，我认为有三个重要的原则，一是个股要集中；二是行业要分散，而且不相关；三是适度控制回撤。

首先个股集中。个股可能更多的是成熟期的行业，以实现阿尔法收益为主，那么只有重仓配置，配到足够的量，才能获得足够的回报。如果我们对一家公司看得很对，但就配了一个点，是没有意义的，一定要重仓持有，才能获得足够的回报。重仓持有的前提是研究和理解的深度足够大，耐心持有，忍受市场波动的痛苦。

其次是行业要分散。科技行业本身具有高波动、高贝塔属性，大级别贝塔，比如手机行业达到了50倍上百倍的回报，这种级别的投资机会是一定要抓的。但行业配置的缺点也非常明显，首先行业配置很多需要用边际思维思考；其次是波动较大，因为科技行业一般是比较贵的，风险也很大，一旦拐点指标出现，成长期结束，下跌起来会造成非常大的损失。只有最优秀的企业变成了成熟期行业里的优秀阿尔法，大部分企业下跌之后就回不来了。因此要做到行业不相关，进行分散投资。比如如果配置了精密加工的金属结构件和手机的芯片，那实质上也只配置了一个行业，因为它们下游的驱动力都是手机的增长，它们的相关性很强，如果手机不增长了，那么配置的行业都会受影响。因此，说到底，不能太重仓某一个行业。

最后是适度控制回撤。事实上，对于个股或行业来说，最核心的矛盾都不是估值，从回撤控制的角度来说，底线是市值。比如A股或港股做半导体的公司，即使基本面很好，也处于行业成长期，甚至公司的阿尔法都出来了，但当它的市值已经远远超过了强于它的全球龙头的时候，也是需要非常小心的。这种情况下，市值是最后的底线，如果市值过大，是一定减少仓位来控制回撤的。

新能源车和军工行业

走过拐点 步入成长期

最后，有两个重点的行业可以跟大家分享。比如新能源车现在处于什么阶段？很明显它还处于成长阶段，它的拐点是从导入期开始慢慢增长，然后到成长期“哗地一下”就上来了。去年四季度，特斯拉三、四季度连续“报喜”，这是很关键的。而以前特斯拉都是亏损的，无论是亏利润还是亏现金等，如果企业不进行融资或者没有外力扶持，不管是美国的政策补贴，还是资本市场发债，那么自身造血能力不足，那会是非常危险的。但是去年两个季度的经营性净利润充分说明了特斯拉处于行业的顶端，它的盈利说明再也死不了了，行业真正进入了一个拐点，这是一个典型的成长期行业。

还有一个比较典型的行业，就是军工。在我看来，军工行业也已经由导入期迈入成长期了，关键因素在哪里呢？导入期跟成长期最重要的区别就是空间和速度，这两条军工行业现在都具备了。首先，过去三年，大量的产品已经定型了，而之前没有定型也就没有量，定型之后量就上来了。其次，供应链的水平也提上来了，也就是具备了供给能力。定型之后释放需求，技术水平和能力上来之后释放供给，因此，从2019年开始，已经有一些军工方面的个股开始释放出业绩，实现30%、50%这样的增长，今年更是如此，这个行业已经进入了成长期。

（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊(博客,微博)》立场，提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）

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