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聚美私有化与价投的困兽之斗

2016-02-29 14:07:51 证券市场周刊 

  本刊特约作者 许波/文

  2月17日,聚美优品(JMEI)宣布收到私有化要约,以每股7美元的价格进行私有化。这一价格为当初发行价的1/3,由此引起一片讨论。

  如果价值投资者遇到低价私有化,会怎么样?

  我认为,低价私有化都是价值投资的末日丧钟,任何价值投资行为都应该以“没有低价私有化” 作为前提才能真正实现投资价值。

  私有化要约履行并无阻碍

  2014年5月16日,聚美优品上市,发行价22美元。当年8月18日收于39.45美元,为历史最高价。之后遇到中概股股灾,短短半年内,从2015年8月份的20美元左右,跌到2016年2月11日最低收盘价5.11美元。紧接着2月17日宣布私有化。期间共计572个交易日,低于7美元的只有20个交易日。

  不少反对者认为,以发行价三折私有化,“巨没有品”。

  那么这起私有化要约履行起来是否有阻碍?

  首先,聚美优品在开曼群岛注册,不受美国证券法管控。

  某些中概股,例如搜狐、新浪就是在美国特拉华州注册的公司,私有化难度相对大得多。因为美国是很流行“集体诉讼”的,有一些专门的律所和机构就是为了诉讼这些公司而诞生的。

  其次,聚美优品的公司章程里有超级投票权,这个又称“双层股权制度”,也叫“AB股权制度”,也就是说,公司CEO虽然拥有1%的股份,但是他在股东大会里的投票权可能高达10%。此前聚美优品提交的招股书披露,陈欧持股40.7%,整个高管和董事会团队持股比例57.5%。此外,红杉中国、险峰华兴、徐小平分别持有聚美优品18.7%、10.3%和8.8%股权。目前陈欧的持股比例约35%,投票权为75.5%。加上陈欧,整个买方财团的投票权则高达90%,而决定一家公司是否私有化收购合并重组的最高权力机构,无疑就是传说中的“股东大会”,简单点说,聚美优品股东大会是他们说了算。

  当初阿里巴巴的创办人马云想牢牢控制公司,最后选择不在香港上市,就是因为港交所不想为了阿里巴巴而打开“双层股权制度”的阀门。

  另外,聚美股票近期暴跌,其私有化是以过去10个交易日均价作为基础,然后溢价26%收购所有在外流通的普通股,估计免于亏损的投资人寥寥无几。

  中概股私有化的惯例,一般是以3个月的均价作为基础,少数是以半年均价作为基础,一般平均溢价15%到30%,如果按照这个规则,聚美优品3个月收盘的均价是7.85美元,如果溢价30%,那么它的私有化价格应该是10.2美元。

  港股私有化有个外号叫“数人头”,在投票的时候,关联股东(也就是买方财团和陈欧等人)不得参与投票,只准让中小股东参与。至少要有75%的中小股东出席会议,并且在此次会议中需经2/3以上同意,不能有超过10%票数反对,这在某个程度上对中小股东是一种保护,所以港股私有化经常失败,最著名的莫过于李泽楷的私有化电讯盈科案例。

  私有化只是资本市场一种很普遍的行为,合法也合规,没有任何过错,这仅仅是资本意志的体现,因为陈欧等人认为美国股市给予的估值太低,而中国A股市盈率动辄百倍,这种跨市场的套利难道放弃?看到巨人、分众回归,动不动就是几倍、甚至10倍的利润,资本方难道就不眼红?

  践踏价值投资

  资本是流动的,在法理上,陈欧何错之有?道德呢,有没有过错?后人自会评定。但我想着重探讨价值投资者与低价私有化的关系。

  巴菲特强调的价值投资,是经常把好公司放在第一位的,管理层次之。他的名言是: 不要见上市公司管理层,见他们有害,你会被他们的骗术所影响;我喜欢投资那些易于运营的公司,而且甚至是一个傻瓜都能很好地经营,因为迟早傻瓜都会来接管这公司。

  为什么?因为巴菲特喜欢投资于垄断的企业,或者将来能够产生持续现金流的公司,所以当巴菲特看到一家将来非常优秀的公司时,他甚至连管理层都不用去看。

  巴菲特2003年以每股1.5港元购买中石油,他接受采访时说得很清楚,从来没有见过中石油的管理层,他只是基于对石油行业的深刻了解和中石油一份2002年的年报,就决定投资数亿美元于中石油身上。

  而即使是巴菲特,看管理层也不一定准确,当初买入伯克希尔,他本来想着管理层会回购他手中的伯克希尔股票,但是最后管理层言而无信居然提价了,巴菲特一怒之下就一口气买下了这家公司,过了很多年后,他认为投资伯克希尔是一个巨大的错误。

  所以,当价值投资遇到不好的管理层,有时候还真的不是价值投资所最初预计的,甚至无法选择。

  如果投资者认为聚美是未来的阿里巴巴,认为前途无可限量,那么是否就因为CEO是陈欧就放弃它?创维数码的创始人黄宏生因为亏空公司资产被判刑,但是公司股价后来从最低谷暴涨30多倍,你是否会因为管理层曾经的污点而否认这家优秀的公司?

  在股票投资上,无可否认,考察管理层是很重要的一点,但是,当真的决定是否投资的时候,管理层绝对不是唯一的一点。

  聚美股价最低跌至5.12美元,如果在这个价格买入,而当它宣布7美元私有化的时候,你就赚暴利了。这其实是犯了一个很严重的逻辑错误,从事后看来,当然觉得不买在5.12美元是错误的,但是正如格雷厄姆曾经说过:如果说我在股票领域有什么经验,那就是我从来没见过有人能够准确预测顶部和底部。 即使是巴菲特,也经常没办法买在最低点,甚至有的股票在买入后还被腰斩的,更何况我们?所以他才说模糊的准确,胜于精确的错误。

  著名投资人段永平在创维数码创始人出事的时候,以每股约0.6港元买入处于危机中的创维数码, 不久,2008年金融危机爆发, 创维数码最低跌至0.28港元, 段永平亏损将近60%, 但是,后来短短的一年多, 股价居然反弹到最高9.9港元, 涨了30多倍, 收益惊人!如果跌到0.28港元的时候, 创维提出私有化, 那么你认为段永平是价值投资者还是笨蛋?如果私有化真成事了,可能事后投资者会嘲笑他为什么没有在0.28港元的时候买进?

  价值投资的核心是买入低估的公司,然后长期持有,坐等价值的回升,为什么?因为股市波动巨大,所以当价值投资者买入后是绝对不能期望股价在一个月甚至1天之内就能恢复到合理的价格的,而聚美却是挑在暴跌后的几天之内,历史最低价的时候就决定私有化,如果价值投资者想等公司价值恢复,遗憾的是还没等到春天到来,就已经冻死在冬天了,因为他手中的股票已经被财团买走了,即使发现投资机会,那也是镜花水月,竹篮打水一场空。时间是优秀公司的朋友,也是平庸公司的敌人,因为一家低估的公司,市场只会一时低估它,但不会永远低估它,而让优秀公司重新恢复价值的最核心的因素,就是时间,而低价私有化夺走的,恰恰就是时间。

  巴菲特曾经说过,投资就是,如果你买入这家公司后,股市关了,你也不担心,那么你就是在投资。

  但我觉得应该在后面再加上一句:前提是你手中的股票不会被人给买走。

  如何防止私有化?

  经过笔者多年以来对金融市场的观察,几近可以得出一个结论:除非你是内幕交易者,否则要成为一个对私有化未卜先知的“神谕者”,那根本不可能。但是即使不可能,投资者也要想尽办法应对此状况,以求未雨绸缪。

  首先看动机。如果有环境的鼓励,更有动力私有化,这次规模巨大的中概股“回乡潮”,不外乎中国近几年鼓励创新,鼓励中概股拆VIE,且互联网企业估值高企,所以投资者有时需要提前做好预防。而如果公司长期被低估,也更有动力私有化,反观同样在美国上市的唯品会,由于享受相对较高的估值,所以回国的动力相对不足。

  其次是法律方面的考量,主要是考虑上市地的私有化规则。显而易见,香港的私有化环境相对更苛刻。笔者不主张以道德去约束私有化,用法律去约束才更有效,因为资本市场从来都不是讲道德的地方。

  第三,市值越大的股票越难私有化。迄今为止还没见过市值几千亿的互联网企业私有化,例如腾讯,即使在香港享受40多倍的PE,但是面对国内动辄数百倍的估值却无动于衷,或许是市值过大,牵一发而动全身,即使能够低价私有化,这么庞大的市值,即使重回国内,如果遇到熊市,也不太容易上市。

  第四,要时刻关注管理层的动态。其实聚美私有化有迹可循,2015年5月7日,陈欧接受采访时说过:“现在已经有无数国内券商找我们,说我们是他们最想拉回来的股票,因为聚美是现在在海外上市,利润极好,而且现在我们是被严重低估的,这一块现在我们正在积极研究。”他还坦言,最怕公司股价很高,业绩很差没有支撑,最不怕业绩很好,股价很低,因为在后一种情况下,随时可以私有化。

  最后,从公司经营的产品是否受人尊重,管理层过往诚信历史中去重点考察。

  声明:本文仅代表作者个人观点

(责任编辑:李治华 HN026)
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